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FRM考点解析丨从美国国债STRIPs交易系统搞清FRM考点

备考FRM一级  |  2018-10-16

从美国国债STRIPs交易系统搞清FRM考点

----特约撰稿人王齐

STRIPs是指将国债的利息和本金现金流剥离开来成为不同的产品。比如一个30年期限的国债有60次利息支付和一次本金支付，每笔支付都可单独包装成一个零息债券，这种零息债券就被称为STRIPs。

Strips结构最极端的例子便是本息切块证券，该种证券实际上系本金证券（Principal Obligation, PO）和利息证券（Interest Obligation, IO）的组合，证券化贷款的本金收入流和利息收入流被区别开来，分别支付给PO和IO的持有者；换言之，PO和IO的最终累计受偿额即为证券化贷款的本金和利息。

为了方便STRIPs的交易，美联储（FED）为各大债券做市商（Kidder也是STRIPs做市商之一）提供STRIPs和美国国债之间的转换。做市商可以向FED提供国债现券，FED返还其分拆后的STRIPs现券，这个过程被称为strip;Broker也可以将收集到的STRIPs现券给FED，FED返还打包过后的成国债现券，这个过程成为recons。

无论是strip和recons都是非现金交易，如果还没搞清楚，我就做一个形象的比喻：strip类似于将100元大钞去银行换成10张10元钞票，而recons则类似于用10张10元钞票换成一张100元大钞。理论上而言，除了很少的手续费之外，它们不涉及交易损益。

于是故事的主人公Joseph Jett 登场了，Jett兄也算师出名门，毕业于MIT的化学工程学士以及哈佛大学的工商管理硕士，毕业后在Morgan Stanley和 The First Boston Corp任职。顺便说一句，直到现在我都认为要进达摩院，较佳的标配就是数理化本科，加一个FRM、CFA、MBA，基本上就算内外兼修了，所以近年来大批先知先觉的中国大学生就一直都在火热的攻读CFA & FRM双证班，然后大学毕业加入外企，走上事业巅峰。这位Jett兄当时主要负责交易STRIPs，他发现了一种套利的方法，利用交易漏洞，虚报利润，使得1992年上半年Jett成功地让系统汇报出780万美元盈利，并一举成名获得了公司较佳STRIPs交易员之一的称号，绩效非凡，工资提升到15万美元。Jett在1992年共产生3250万美元盈利，后来证实其中含有虚假盈利4040万美元，实际的交易亏损了约800万美元。年底，Jett再次获得“杰出员工”的评价，被上司Mullin评价为有史以来最杰出的STRIPS交易员之一，被提升为SVP并获得210万美元的奖金。 1993年，Jett凭借老把戏，汇报了1.5亿美元的盈利，其中虚假盈利1.98亿，实际亏损0.48亿。他汇报的盈利占整个固定收益部门的27%，而整个部门有超过700名员工以及12个不同的交易室。年底他获得930万美元奖金，被评为公司的“Man of the Year”。

Jett兄的操作手法其实想想逻辑，考过FRM的都能理解，实在不懂可以去百度一下金程老汤的FRM前导课程，注册网校都是免费的。 Jett就是为客户交易STRIPs提供做市业务，以及套利机会。当客户买入和卖出大量的STRIPs时，Jett便需要向FED将零钱换成大额钞票或者将大额钞票换成零钱，所以Jett不可避免会涉及到strip和recons的交易。》》FRM课程详情在线咨询

FED的strip和recons原本只支持现货交易，但Peabody的STRIPs交易系统GT（Government Trader）支持远期交易，即将实际交割的日期设成未来某天。Jett有充分的理由使用远期交易，比如让交易员有充分的时间收集STRIPs。问题出在GT对于远期recons和stirp交易的估值上。理论上而言，无论在未来还是现在，将零钱换成整钱和将整钱换成零钱，都不会产生损益，recons和strip也是如此，除了很小额的手续费之外。但GT却给了远期recons一笔正的估值，strips一笔负的估值。

GT的具体估值方法如下：对于一笔远期recons，GT将其视为远期买入一笔债券，同时远期卖出若干笔STRIPs。由于这里和普通的远期交易不一样，它们不存在报价，所以GT为每笔交易分配了一个理论价格。其中债券的理论价格为远期价格加上累计利息，利息STRIPs的远期价格为理论价格，本金的远期价格是倒推出来的，为了保持远期价格是平衡的（债券价格=STRIPs价格之和）。但在计算远期合约市值时，GT忽略了现金流的时间价值，对于现券远期而言，这没有太大的问题，时间价值通过累计利息体现，但对于STRIPs，这样得到的合约价值大于0（等于STRIPs的时间价值）。这样，GT得出正的recons市值，但它的成本是0，所以立即产生出一笔盈利。这笔盈利的金额与recons的金额、票面利率和到期时间有关，金额越大、票面利率越高、到期时间越长，远期recons产生的账面盈利越高。

但是这样的盈利只是帐面上的，当时间逼近交割日期时，账面上的盈利也逐渐缩小到0。在远期recons建立后，账面上每天都会有一个小额的亏损，直到结算日抹平原记录在帐面上的初始盈利。所以每次远期recons到期时，账面盈利便会被打回原形，这时Jett用了一种很简单的方法，即建立一个更大或期限更长的远期recons交易，用新产生的账面盈利覆盖之前的亏损，并产生更高的账面累计盈利。最开始GT系统只支持5天之内的远期交易，随后可以设定任意天的远期交易，这让Jett一开始可以简单地推迟交割期限来获得更高的虚假账面收益，Jett最长使用了203天的远期交易。后来，Jett被迫大幅度增加远期交易的金额来维持越来越高的账面利润。

事实上，为了维持越来越大的累计盈利，Jett持有的未交割远期recons和strips的金额从1991年12月的20亿美金，1993年8月份的380亿美元上升到1994年三月份的1120亿美元。到后期，由于远期数量太大，大多数交易都未实际交割，高达97%的交易是通过相同到期日的远期strip交易对掉（Paired off）。

1994年，Kidder Peabody公司爆出丑闻，其政府债券交易室利用公司估值和计算盈亏的漏洞，在过去两年共产生了3.5亿美元的虚假收入。错误被发现后，公司追溯调整产生3.5亿美元的亏损，导致成立超过130年的公司被收购后在历史上消失。

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